国债期货与现货之间的价格传导及波动溢出效应

国债期货与现货之间的价格传导及波动溢出效应研究

  摘要:本文选取2013年9月6日至2014年12月31日的国债期货价格与现货价格数据,从期现价格传导和价格波动溢出效应两方面,对我国国债期货市场和现货市场的信息传递机制进行了实证研究,结果表明,国债期货价格可以显著引导现货价格,国债期货市场对现货市场传递能力更强,国债期货已具备价格发现功能。

  国债期货在中国金融期货交易所上市交易,是我国债券市场发展的重要里程碑,它在丰富市场投资工具、规避利率风险、促进债券市场合理定价、提升债券现货流动性等方面具有重要作用。国债期货交易重启后,国债期货与国债现货市场之间的信息传递引起理论界和实务界的广泛关注。市场之间的信息传递一方面可以通过期货和现货价格之间的传导关系来反映;另一方面,可以通过两市场价格变化的方差或波动溢出体现出来。国内一些学者对我国国债期货与现货价格之间的传导关系以及波动性溢出问题进行了初步探索,主要的研究成果总结在表1中。

  袁朝阳和刘展言(2012) 仿真交易主力合约收盘价为期货价格;上交所5年期固定利率债券02国债(13)的收盘价格为现货价格 2012年2月15日-2012年5月24日 平稳性检验、协整检验、格兰杰因果检验、VECM模型及方差分解 现货价格单向引导期货价格,仿真时期,国债期货并未发挥显著的价格发现作用

  周冰和陈杨龙(2013) TF1212收盘价;现货数据选取中债-国债5~7年全价指数2012年3月12日-2012年11月15日 协整检验、格兰杰因果检验 国债现货价格单向引导期货价格,仿真交易还不具备价格发现功能,波动显著受现货市场影响

  马健(2013) 国债期货仿真交易日收盘价;对应日期的五年期中国国债日收盘价 2012年2月13日-2013年9月6日 格兰杰因果关系、脉冲响应函数分析国债现货价格变动先于期货价格,与期货价格发现功能相左

  罗琴(2014) 国债期货主力合约日收盘价;上证5年期国债指数(000140)为现货价格 2013年9月6日-2014年3月6日 运用协整、Granger因果关系、ECM模型分析价格引导关系,运用GARCH、ARCH-M、TARCH模型分析价格波动 国债现货价格单向引导期货价格,国债期货市场价格发现效率、市场运行效率并不高

  朱凌谊(2014) 国债期货交易日数据,文华现债指数日收盘价 2013年9月6日至2014年3月7日 协整、VAR模型、ECM模型、Granger因果关系、ARCH模型 现债指数引导国债期货加权指数,国债期货并不具备价格发现功能,但却降低了现货市场波动,使得现货交易的杠杆性加强

  胡涛(2014) 主力合约期货收盘价,对应不同时间段的130015、130020、140003的三只现券2013年9月6日至2014年3月7日共118个交易日 ADF检验、VAR模型、Johansen协整检验、Granger因果检验、脉冲响应函数以及方差分解模型 期货价格引导现货价格,期货价格波动影响更大,它可以解释大约90%的现货价格变动

  黄海(2014) 国债期货主力合约 (由交易量最大的合约组成的连续交易合约);国泰上证5年期国债ETF每分钟的高频价格数据 2013年9月6日到 2014年2月14日 平稳性检验、Johansen协整检验、VECM模型 国债期货价格领先现货价格5分钟以上,国债期货已具备良好的价格发现功能

  由表1可见,目前国内的文献大都集中于国债期货和现货价格引导关系的分析,一些研究所用的样本处于国债期货的仿真交易时期,无论是交易环境还是数据选取,和实盘交易比起来,仍会存在较大差异,很难反映真实市场的价格行为。而其它一些对国债期货上市交易后实际数据进行的研究,最长样本期也不超过一年。样本选择上的时间跨度较短,会导致结论的偶然性。

  与这些文献相比,本文的扩展之处主要有:一是研究样本区间扩大,样本时间跨度为2013年9月6日至2014年12月31日,共有321对数据;二是研究指标选取更丰富和全面,国债现货价格指标包括了现券、国债ETF和国债指数;三是研究方法更系统,本文从价格引导关系和波动溢出两个角度进行研究。通过这些扩展,力求更加真实地反映国债期货价格与现货价格关系,更好地呈现我国国债期货价格发现功能的实现情况。

  本文选择我国国债期货重启交易以来的期货价格和现货价格数据作为研究对象。以上市交易的5年期国债期货合约日收盘价为期货价格。由于国债期货合约时间跨度有限,且合约进入交割月份后交易量较小,数据不稳定,为克服期货价格不连续和数据不稳定的缺陷,在参考国债期货合约交易活跃度(成交量和持仓量)的情形下,笔者通过反复比较,采取主力期货合约到期前四周改为下一主力合约的做法得到连续的国债期货价格序列。

  现货价格的选取较为复杂。本文把现货价格指标分为实物券指标、我想在家挣钱国债ETF指标和国债指数指标。(1)实物券指标为最便宜可交割券(CTD券)的价格,这是基于以下几点原因: